Principe

Les CDS sont des contrats financiers bilatéraux entre acheteurs et vendeurs de protection. L'acheteur de protection verse une prime ex ante, exprimée en points de base (un centième d'un point de pourcentage) par an en fonction du montant notionnel de l'actif, au vendeur de protection qui promet de compenser ex post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit.

Il s'agit d'une transaction non-financée. Plutôt que d'avoir avancé des fonds, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit aura lieu jusqu'à maturité du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition de hors-bilan.

L'élaboration d'un contrat de CDS

L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur plusieurs points.

L'actif de référence

Ils doivent fixer l'actif de référence pour lequel la protection est envisagée. Il peut s'agir de pays souverains, d'institutions financières, ou toute autre entreprise qu'elle soit notée ou pas.

La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime

Sont également fixés la valeur notionnelle de l'actif, la maturité de la transaction qui est habituellement de 5 ans et le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection.

La définition des événements de crédit

Les cocontractants doivent se mettre d'accord sur une définition précise des événements de crédit afin d'éviter toute contestation ex post. Les défauts de la Russie en 1998 et de l'Argentine en 2002 ont en effet mis en évidence le manque de précision dans la documentation des contrats CDS en ce qui constitue exactement un événement de crédit. A cet égard, l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a poussé en avant une standardisation de la définition d'un événement de crédit. Un paiement contingent de la part du vendeur de protection est déclenché lorsqu'il y a faillite, défaut de paiement, moratoire (délai de paiement) ou restructuration (prolongement de la durée de remboursement).

Les CDS étant des contrats bilatéraux, les cocontractants ne sont pas obligés de se conformer à cette définition d'événements de crédit, et omettent effectivement souvent la restructuration qui ne constitue à proprement parler une perte de capitaux pour le préteur. Les cocontractants doivent avoir fixé la compensation à payer par l'acheteur de protection si événement de crédit il y a.

Le paiement contingent

Puis, de quelle manière le vendeur de protection peut-il effectuer le paiement contingent ? Le vendeur peut souhaiter faire une compensation par espèces (cash settlement) ou par règlement physique (physical delivery). Dans le premier cas, le paiement contingent équivaut à la différence entre la valeur nominale de l'actif et son prix de marché, dans le deuxième, le vendeur de protection paie le montant notionnel de l'actif et reçoit les titres touchés en contrepartie. A titre de comparaison, voici un exemple: Un CDS sur un actif d'un million d'euros est touché par un événement de crédit, le taux de recouvrement étant estimé à 30 pour cent. Sous le régime du cash settlement, le vendeur verse à la contrepartie 700.000 euros. Si le physical delivery a été préféré, le vendeur de protection fait un paiement contingent à la hauteur de la valeur nominale, un million d'euros. L'acheteur de protection lui livre des obligations de cet actif (valorisé à 30 pour cent de leur valeur nominale) ce qui incite le vendeur de protection à attendre une amélioration de la situation pour revendre les obligations plus tard. Cela peut s'avérer moins coûteux que le cash settlement à l'origine.

Enfin, en cas de physical delivery, quel titre de dette sera livré au vendeur de protection ce qui convient bien d'être fixé car tous les titres n'ont pas la même priorité dans les structures de recouvrement.

La prime de CDS

S'agissant d'un contrat bilateral, le transfert de risque de crédit des CDS single-name est direct, ne passe donc pas par un SPV. Ils permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est perçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des actifs. Les assureurs monoline typiquement vendent de la protection pour des actifs de très bonne qualité uniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un événement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable. Dans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont relativement élevé. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur semble se détériorer. Tel était le cas pour les CDS portant sur la dette argentine en 2001 avant son défaut effectif. Les primes de CDS varient ainsi en fonction de l'évolution de la perception de la qualité de crédit de l'actif sous-jacent. A travers cette caractéristique, les participants se servent des niveaux de primes pour anticiper des événements de crédit futurs.

Calcul du montant de la prime

La hauteur de la prime en points de base d'un CDS est calculée en fonction des titres d'obligation de la même référence. La rémunération d'une obligation est exprimée à partir du taux LIBOR (London InterBanking Offered Rate) plus une marge. Ce supplément d'intérêt est appelé le spread de crédit et se justifie par le niveau de risque relativement plus élevé associé à cet actif par rapport à l'investissement censé non risqué qui rémunère au taux LIBOR dit « flat » (spread zéro) voir négatif.

La prime et le spread

La prime du CDS d'un actif doit, en principe, être équivalent au spread de crédit de l'obligation afin d'éviter tout comportement d'arbitrage. Il serait sinon possible de faire un investissement sans risque à profit sûr en détenant une obligation dont le spread de crédit est supérieur à la prime de CDS du même actif que l'on verse à un vendeur de protection. Dans la réalité du marché des CDS, il y a néanmoins pas toujours équivalence entre le spread de crédit et la prime de CDS sur un même actif. L'écart entre les deux est appelé « base » et peut être positif ou négatif. Lorsque la base est positive, la prime de CDS étant supérieur au spread de crédit, la demande de couverture contre du risque de crédit par les banques peut être trop important par rapport à l'offre de vente de protection? Le niveau des primes de CDS s'expliquent dans cette logique à travers l'ajustement du prix par la confrontation de l'offre et de la demande. Cela présente une des raisons pour laquelle les primes augmentent lorsque la qualité de crédit se détériore. Les banques, cherchant à se couvrir contre un risque de crédit particulier leur paraissant suspect, augmentent leur demande d'achat de protection qui ne coïncide pas avec la volonté des investisseurs de la satisfaire. La base peut être positive pour une autre raison : l'incertitude en cas d'événement de crédit sur la qualité des obligations livrées sous le régime du physical delivery peut inciter les vendeurs de protection à insister sur une prime plus élevée.

L'argument avancé pour expliquer la base négative tient au caractère non- financé des CDS. Les vendeurs de protection peuvent en effet se contenter d'une moindre rémunération car leur rôle dans un contrat de CDS ne les confronte ex ante à aucun coût. Cette base négative est cependant beaucoup moins courante que la base positive.

L'évaluation des CDS

Il existe deux familles de modèles permettant d’évaluer les CDS :

• l’approche structurelle, une extension du modèle de Merton (1974) ;

• la forme réduite, qui simule directement la probabilité de défaut.

La premier modèle est séduisant, car il permet de lier le marché du crédit à celui des actions. Cependant, le modèle n’est pas suffisamment flexible pour correspondre aux spreads du marché. Le second modèle est le standard utilisé sur le marché. Le marché des CDS est de nos jours très fluide, ainsi la courbe de spread est une donnée observable, qui permet de calibrer le modèle.

Un troisième catégorie, dite « hybride », s’inspirant des deux modèles précédents a été développée pour profiter des avantages de chaque modèle.

Notes